以下文章來(lái)源于：美柏醫(yī)健
近年來(lái)，受新冠疫情的影響，全球醫(yī)療醫(yī)藥大健康市場(chǎng)經(jīng)歷了劇烈的動(dòng)蕩，受益者如輝瑞年入數(shù)百億美元，更多的則是受到或多或少不利影響的藥企，包括一眾跨國(guó)巨頭。為了適應(yīng)新形勢(shì)變化，這些跨國(guó)巨頭兩年來(lái)動(dòng)作頻頻，3M、GE、諾華、葛蘭素史克等紛紛宣布分拆、剝離計(jì)劃，加速整合成為這些跨國(guó)藥企近期的主旋律。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，分拆也越來(lái)越流行，夸張的如微創(chuàng)醫(yī)療已經(jīng)將5家子公司送上資本市場(chǎng)，傳統(tǒng)藥企也紛紛摩拳擦掌，分拆的戲碼愈演愈烈。
分拆的現(xiàn)實(shí)意義
一般來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)并不總是能夠準(zhǔn)確地認(rèn)識(shí)和評(píng)價(jià)一個(gè)上市公司的市場(chǎng)價(jià)值，特別是一些實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)的上市公司，其業(yè)務(wù)范圍往往涉及廣泛的領(lǐng)域，使得市場(chǎng)投資者以及分析人員對(duì)其所涉及的復(fù)雜業(yè)務(wù)可能無(wú)法作到正確理解和接受，因此，可能會(huì)低估其股票的市場(chǎng)價(jià)值。經(jīng)過(guò)分拆后，有關(guān)子公司價(jià)值的持續(xù)公開信息可能會(huì)對(duì)子公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生正面的影響。如果子公司的上市價(jià)格理想，母公司還可通過(guò)子公司的分拆上市獲得可觀的資本溢價(jià)。這也是傳統(tǒng)藥企分拆子公司上市的動(dòng)力和初衷。除此之外，分拆對(duì)于企業(yè)的發(fā)展還有許多好處，比如增加融資新渠道、理順控股結(jié)構(gòu)、出售部分資產(chǎn)變得容易、更好地把管理人員與股東的利益結(jié)合起來(lái)等等。正因?yàn)橛羞@么多好處，上市公司分拆的需求越來(lái)越大。▲來(lái)源：https://cj.sina.com.cn/articles/view/1891366595/p70bbf6c302700s77o?cre=picpagew&r=0但是在過(guò)去我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)重組的方式中，兼并收購(gòu)的形式相對(duì)多一些，分拆的形式比較少。特別是在2019年以前，沒有政策法規(guī)的支持，藥企分拆出的子公司多見于到境外上市。2004年7月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《境外分拆通知》，允許A股上市公司分拆子公司到境外上市；2019年12月，在借鑒《境外分拆通知》的基礎(chǔ)上，證監(jiān)會(huì)制定發(fā)布了《境內(nèi)分拆規(guī)定》，正式回應(yīng)了上市公司要求分拆其子公司獨(dú)立在境內(nèi)上市的呼聲，為A股分拆上市提供了法規(guī)支撐。為了建立健全資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，2022年1月，證監(jiān)會(huì)做出整合決定，基于《境外分拆通知》和《境內(nèi)分拆規(guī)定》的修改和整合，《上市公司分拆規(guī)則（試行）》發(fā)布，對(duì)分拆上市的條件、實(shí)施程序和信息披露及中介機(jī)構(gòu)核查職責(zé)等方面作出了統(tǒng)一的法律要求，并針對(duì)兩項(xiàng)舊規(guī)適用過(guò)程中市場(chǎng)反映的實(shí)踐操作問(wèn)題一并做出了明確，兩項(xiàng)舊規(guī)就此廢止。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自2019年《境內(nèi)分拆規(guī)定》發(fā)布以來(lái)，截至2022年9月，共有89家A股上市公司籌劃分拆子公司至境內(nèi)交易所上市。其中，已有17家分拆子公司成功登陸A股；另有5家分拆子公司IPO已提交注冊(cè)，距離上市僅一步之遙。制藥企業(yè)中也已出現(xiàn)諸多成功分拆的案例。A拆A的案例包括成大生物、百克生物、華蘭疫苗；分拆至港股的如復(fù)宏漢霖、樂普生物、“微創(chuàng)系”各公司等；分拆至美股的包括傳奇生物等。
已成功的案例
《境內(nèi)分拆規(guī)定》出臺(tái)后，第一家成功IPO的分拆子公司為百克生物，于2021年6月25日上市，百克生物的母公司為大白馬長(zhǎng)春高新。百克生物成立于2004年3月，在分拆上市前，長(zhǎng)春高新作為百克生物第一大股東，持有46.15%的股權(quán)比例，分拆后，持股比例仍保持在40%以上，并不影響控股地位。百克生物主營(yíng)業(yè)務(wù)為人用生物疫苗產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品為水痘疫苗、人用狂犬病疫苗、鼻噴流感疫苗。2017-2019年，百克生物經(jīng)營(yíng)收入和利潤(rùn)主要來(lái)源于水痘疫苗產(chǎn)品，水痘疫苗貢獻(xiàn)的收入和利潤(rùn)三年合計(jì)占比在90%以上。通過(guò)分拆，長(zhǎng)春高新想要實(shí)現(xiàn)的意圖為：母公司長(zhǎng)春高新將更加專注于基因工程藥物、中成藥以及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)；百克生物將依托科創(chuàng)板平臺(tái)獨(dú)立融資，促進(jìn)自身人用生物疫苗的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的發(fā)展。分拆將進(jìn)一步提升母公司整體市值，增強(qiáng)母公司及所屬子公司的盈利能力和綜合競(jìng)爭(zhēng)力。那么，長(zhǎng)春高新目的達(dá)到了嗎？首先在市值上，長(zhǎng)春高新在宣布分拆后，整體估值確實(shí)獲得了一次大飛躍。2019年年初其市值尚不足300億元，2019年結(jié)束時(shí)市值達(dá)895.24億元，一年內(nèi)市值翻3倍，成功躋身2019年國(guó)內(nèi)醫(yī)藥上市公司市值TOP10；截至2020年6月初，長(zhǎng)春高新市值超1400億元，達(dá)到峰值，雖然這其中不全是百克生物的因素。百克生物科創(chuàng)板上市募資15億元，目前擁有14項(xiàng)在研疫苗和2項(xiàng)在研的用于傳染病防控的全人源單克隆抗體，其中帶狀皰疹減毒活疫苗已申請(qǐng)生產(chǎn)，3個(gè)在研項(xiàng)目已處于臨床階段，12個(gè)在研項(xiàng)目處于臨床前階段。上市一年，基本實(shí)現(xiàn)自我融資造血能力。▲來(lái)源：長(zhǎng)春高新官網(wǎng)除了百克生物，目前A拆A成功上市的成大生物和華蘭疫苗也均為疫苗企業(yè)。市場(chǎng)觀點(diǎn)普遍認(rèn)為，經(jīng)過(guò)新冠疫情的洗禮，國(guó)家層面對(duì)疾病預(yù)防領(lǐng)域愈發(fā)重視，一些目前仍是進(jìn)口占主導(dǎo)地位的疫苗如HPV疫苗、帶狀皰疹疫苗等急需完成國(guó)產(chǎn)替代，因此疫苗企業(yè)分拆上市成功率也較高。更早之前至境外分拆上市的藥企，也都獲得非常不錯(cuò)的發(fā)展。復(fù)宏漢霖是復(fù)星醫(yī)藥旗下的創(chuàng)新藥子公司，于2019年9月在港交所上市。經(jīng)過(guò)三年的發(fā)展，復(fù)宏漢霖的商業(yè)化之路非常成功，截至目前，已經(jīng)有5款產(chǎn)品成功上市。2022年上半年，復(fù)宏漢霖實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收12.89億元，同比大漲103.5%；凈利潤(rùn)虧損2.52億元，虧損幅度縮窄35.8%，距離從Biotech到Biopharma的跨越僅一步之遙。傳奇生物是金斯瑞旗下專注開發(fā)CAR-T細(xì)胞療法的子公司，于2020年6月在美國(guó)納斯達(dá)克上市，募集資金4.24億美元。因?yàn)橹鞔虍a(chǎn)品西達(dá)基奧侖賽臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)過(guò)于耀眼，傳奇生物備受關(guān)注，上市首日開盤立即大漲60.86%，開盤市值47.9億美元。西達(dá)基奧侖賽于2022年2月上市，成為中國(guó)首個(gè)獲美國(guó)FDA批準(zhǔn)的細(xì)胞治療產(chǎn)品，及全球第二款獲批靶向BCMA的CAR-T細(xì)胞免疫療法。截至目前，傳奇生物總市值已超65億美元。因?yàn)檫@些成功的案例在前，越來(lái)越多的傳統(tǒng)藥企的分拆子公司正在遞表的路上。
心想事成？
今年8月，科倫藥業(yè)發(fā)布公告稱，擬分拆控股子公司川寧生物至深交所創(chuàng)業(yè)板上市的申請(qǐng)已獲深交所審議通過(guò)。雖然可喜可賀，是這并不意味著科倫藥業(yè)能松口氣，因?yàn)檫€有最后一關(guān)考驗(yàn)等待著，鑒于川寧生物質(zhì)地并不好，因此能否順利IPO還存有懸念。早在2009年，川寧生物項(xiàng)目剛剛宣布開始時(shí)，就被業(yè)內(nèi)稱為“瘋子戰(zhàn)略”?？苽愃帢I(yè)排除萬(wàn)難，投資逾80億元，建設(shè)了頭孢、青霉素、硫氰酸紅霉素等全品種抗生素中間體的生產(chǎn)能力，成為全球抗生素中間體規(guī)模較大的生產(chǎn)者。但是抗生素中間體業(yè)屬于典型的資金密集型產(chǎn)業(yè)，資金要求較高，無(wú)論生產(chǎn)用地、廠房、生產(chǎn)線裝置、機(jī)器設(shè)備等固定資產(chǎn)的初始購(gòu)置，還是技術(shù)改造，都需大量資金。光在環(huán)保投入上，川寧生物就耗資逾30億元。因?yàn)檫@些原因，川寧生物截至遞表時(shí)的總負(fù)債約36.71億元，向母公司科倫藥業(yè)拆借資金高達(dá)數(shù)十億元，日子屬實(shí)不好過(guò)。分拆上市后，川寧生物將募集6億元，其中的4億元將用來(lái)償還銀行貸款，雖然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。▲來(lái)源：科倫藥業(yè)官網(wǎng)川寧生物的分拆上市，是一個(gè)特殊的例子，因?yàn)樗哪康母袷抢m(xù)命，而不是發(fā)展。大部分分拆的目的，都是為了發(fā)展，特別是一些需要“燒錢”的創(chuàng)新藥子公司。這類公司越來(lái)越多，幾乎每一家傳統(tǒng)大型藥企都有正在醞釀分拆的創(chuàng)新藥子公司，如四環(huán)醫(yī)藥的軒竹生物和惠升生物、科倫藥業(yè)的科倫博泰、綠葉制藥的博安生物、眾生藥業(yè)的眾生睿創(chuàng)等等都已進(jìn)入上市前的融資階段。但并不是每一家藥企分拆都能夠順利。分拆上市走熱的同時(shí)，合理監(jiān)管也在同步加強(qiáng)。近期，分拆子公司上市終止現(xiàn)象增多，關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、資產(chǎn)財(cái)務(wù)及人員的獨(dú)立性等問(wèn)題成為監(jiān)管部門關(guān)注的重點(diǎn)。就在本月初，天士力發(fā)布公告，終止所屬子公司天士力生物在科創(chuàng)板分拆上市。這已經(jīng)是天士力生物第三次謀求IPO失敗。2018年，天士力通過(guò)將生物藥相關(guān)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)給所屬子公司天士力生物，謀求分拆該板塊獨(dú)立上市；2019年6月，天士力生物在港交所遞交招股書，但最終由于“估值未達(dá)預(yù)期”而中止；2020年8月，天士力生物向上海證券交易所報(bào)送了科創(chuàng)板上市申請(qǐng)，5個(gè)月后主動(dòng)撤回了該申請(qǐng)，原因系考慮到年度審計(jì)進(jìn)度安排及自身業(yè)務(wù)發(fā)展。而第三次分拆失敗后，天士力似乎已經(jīng)心灰意冷。
結(jié)語(yǔ)
制度的創(chuàng)新能夠?yàn)槭袌?chǎng)帶來(lái)活力，分拆新規(guī)的出臺(tái)，體現(xiàn)了我國(guó)在金融領(lǐng)域持續(xù)改革的決心。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，這是一項(xiàng)政策紅利，分拆可以為上市公司提高資本運(yùn)作能力、擴(kuò)張股本規(guī)模騰出空間，形成企業(yè)系，從原來(lái)的單路縱隊(duì)發(fā)展成集團(tuán)作戰(zhàn)，競(jìng)爭(zhēng)力更上一層樓。不過(guò)在監(jiān)管上，還需要做好把關(guān)，防止某些濫竽充數(shù)、抱著不良目的的公司登陸資本市場(chǎng)而損害投資者正當(dāng)權(quán)益。后續(xù)發(fā)展如何，美柏醫(yī)健還將持續(xù)關(guān)注。
【參考資料】
1、各大上市公司官網(wǎng)、年報(bào)、公告等2、《創(chuàng)業(yè)板or科創(chuàng)板？還是去海外？長(zhǎng)春高新宣布分拆上市，股價(jià)跳漲3%》，醫(yī)藥經(jīng)理人，2020-5-253、《藥企扎堆分拆疫苗業(yè)務(wù)獨(dú)立上市》，中國(guó)證券報(bào)，2020-6-104、《企業(yè)分拆有什么現(xiàn)實(shí)意義？企業(yè)分拆監(jiān)管的政策建議有哪些？》，零點(diǎn)財(cái)經(jīng)，2018-9-235、《<上市公司分拆規(guī)則（試行）>新規(guī)解讀》，國(guó)浩視點(diǎn)，2022-1-256、《川寧生物“拆”不掉的痛點(diǎn)珍惜“種樹”時(shí)刻》，首條財(cái)經(jīng)，2022-8-25
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