在整個(gè)A股，甚少有生物醫(yī)藥企業(yè)可以單季度收入破100億；即使被稱為"醫(yī)藥一哥"的恒瑞醫(yī)藥，歷史收入最高記錄也不過是2020年的277.35億，平均每季度不到70億。2023年4月20日，智飛生物發(fā)布2023年一季度報(bào)告。報(bào)告顯示，該季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入111.73億元，同比增長(zhǎng)26.37%；歸母凈利潤(rùn)20.32億元，同比增長(zhǎng)5.68%。公司單季度營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)這兩個(gè)核心指標(biāo)，均創(chuàng)歷史新高。但是市場(chǎng)似乎并不買賬，當(dāng)天智飛生物股價(jià)下跌3.08%，股價(jià)創(chuàng)2023年以來新低，距離2021年的股價(jià)歷史最高點(diǎn)已經(jīng)下跌超過65%。
在驚人營(yíng)收與低迷股價(jià)的背后，是智飛生物的"二道販子"模式，即將走到頭了。
所謂"二道販子"，是指智飛生物的龐大營(yíng)收，主要來自于代理的HPV疫苗產(chǎn)品，自研產(chǎn)品的收入仍然處于很低的比例，相比于上千億的市值，顯得非常不協(xié)調(diào)。
2022年，智飛生物總收入為382.64億，其中代理業(yè)務(wù)收入為349.75億，占比高達(dá)91.4%；自研產(chǎn)品收入僅為32.85億，占比僅為8.6%。
在32.85億的自研產(chǎn)品收入中，還有15.25億的新冠疫苗收入，這部分收入未來大概率不會(huì)再有，因此具備可持續(xù)性的自研產(chǎn)品收入僅有17.6億，占比進(jìn)一步降低到4.6%。從這個(gè)角度來說，智飛生物代理的默沙東的HPV疫苗產(chǎn)品撐起來絕大部分的收入和利潤(rùn)，自研產(chǎn)品尚未大規(guī)模進(jìn)入商業(yè)化時(shí)期。從這個(gè)角度來說，其估值確實(shí)有值得商榷之初。
以華蘭疫苗為例，其2022年自研產(chǎn)品收入約18億（主要來自于自研的流感疫苗），這個(gè)體量與智飛生物的自研產(chǎn)品收入規(guī)模相當(dāng)。但是華蘭疫苗僅有200億市值，而智飛生物的市值高達(dá)1200億。一個(gè)國(guó)外HPV疫苗產(chǎn)品的中國(guó)區(qū)代理權(quán)，給智飛生物帶來了海量的紅利。但是也一直有人對(duì)這種模式的合理性表示質(zhì)疑：一個(gè)相當(dāng)于默沙東的中國(guó)區(qū)銷售部門的公司，真的能值這么多錢嗎？
從去年以來，種種跡象都表明，HPV疫苗的可觀紅利，已經(jīng)隱隱然可以望見盡頭。根據(jù)Frost&Sullivan的數(shù)據(jù)，2020年~2025年這5年中，全球HPV疫苗市場(chǎng)的年化增長(zhǎng)率為20.04%，并在2025年達(dá)到105.2億美元的規(guī)模。但是在2025年~2030年這5年，全球HPV疫苗市場(chǎng)的年均增長(zhǎng)率下調(diào)到8%。另一個(gè)數(shù)據(jù)是智飛生物和默沙東的采購(gòu)協(xié)議數(shù)據(jù)所透露出的趨勢(shì)。2023年1月，在智飛生物和默沙東雙方約定的協(xié)議產(chǎn)品及每年度預(yù)計(jì)的基礎(chǔ)采購(gòu)金額當(dāng)中，2023年下半年至2026年HPV疫苗的基礎(chǔ)采購(gòu)金額分別為214.06億元、326.26億元、260.33億元和178.92億元，呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。這個(gè)數(shù)據(jù)，不僅與Frost&Sullivan預(yù)測(cè)的2025年后HPV疫苗市場(chǎng)增速下滑的數(shù)據(jù)相符合，也與國(guó)內(nèi)HPV疫苗潛在的競(jìng)爭(zhēng)格局相符合。
到目前為止，默沙東的9價(jià)HPV疫苗仍然是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)唯一的產(chǎn)品，很多地方都是一針難求的市場(chǎng)局面，甚至要靠抽簽分配給客戶。
但是這種局面持續(xù)的時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)了，龐大的國(guó)產(chǎn)HPV疫苗研發(fā)軍團(tuán)已經(jīng)在路上。目前，萬泰生物、沃森生物、瑞科生物、康樂衛(wèi)士、博唯生物這5家廠商的九價(jià)產(chǎn)品都進(jìn)入了Ⅲ期臨床階段，成都生物所的11價(jià)HPV疫苗也進(jìn)入了Ⅲ期臨床試驗(yàn)。
部分國(guó)產(chǎn)在研高價(jià)HPV疫苗
這意味著，國(guó)內(nèi)高價(jià)HPV疫苗一家獨(dú)大的局面，不會(huì)維持太長(zhǎng)時(shí)間了。有研究機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，最早在2026年或者2027年，國(guó)產(chǎn)9價(jià)HPV疫苗就可以陸續(xù)上市，現(xiàn)有的市場(chǎng)格局將受到猛烈的沖擊。
參考國(guó)產(chǎn)2價(jià)HPV疫苗上市后的競(jìng)爭(zhēng)格局，進(jìn)口產(chǎn)品GSK的2價(jià)HPV疫苗報(bào)價(jià)615元/支，萬泰生物的首個(gè)國(guó)產(chǎn)2價(jià)HPV疫苗則賣364元/支，而稍晚上市的沃森生物2價(jià)HPV疫苗甚至在部分地區(qū)報(bào)出246元/支的價(jià)格參加政府招標(biāo)。當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)的供應(yīng)不再稀缺之后，同質(zhì)化的產(chǎn)品之間，主要的競(jìng)爭(zhēng)手段就是價(jià)格戰(zhàn)。
所以，9價(jià)HPV疫苗躺著賺錢的日子，已經(jīng)進(jìn)入了倒計(jì)時(shí)。應(yīng)該說，智飛生物對(duì)于9價(jià)HPV疫苗紅利期的結(jié)束，是有著清晰的危機(jī)感的，公司從多年前就展開了自研產(chǎn)品的研發(fā)投入，目前也小有所成。智飛生物已經(jīng)上市的產(chǎn)品，包括肺結(jié)核預(yù)防的微卡、Hib疫苗、AC多糖疫苗和ACYW135多糖疫苗，客觀來說都是相對(duì)小眾的產(chǎn)品，市場(chǎng)天花板不高，而且大都面臨多家同行產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)。智飛生物的在研產(chǎn)品中，23價(jià)肺炎多糖疫苗申報(bào)生產(chǎn)已經(jīng)獲得受理，凍干人用狂犬病疫苗（MRC-5 細(xì)胞）、四價(jià)流感病毒裂解疫苗獲得Ⅲ期臨床試驗(yàn)總結(jié)報(bào)告，15 價(jià)肺炎球菌結(jié)合疫苗、福氏宋內(nèi)氏痢疾雙價(jià)結(jié)合疫苗等Ⅲ期臨床試驗(yàn)中。肺炎疫苗是個(gè)大市場(chǎng)，但是智飛生物的進(jìn)度并不領(lǐng)先。23價(jià)肺炎多糖疫苗通常都是給中老年人來打，市場(chǎng)空間在20億左右，國(guó)產(chǎn)替代也已經(jīng)基本完成。
目前13價(jià)疫苗主要給幼兒注射，市場(chǎng)空間超100億，是肺炎疫苗的核心產(chǎn)品，已經(jīng)形成輝瑞、沃森生物、康泰生物三足鼎立的格局，此外還有康希諾、蘭州生物研究所、北京科興、武漢博沃、成都安特金、艾美疫苗等在進(jìn)行13價(jià)肺炎疫苗的研發(fā)，等到智飛的15價(jià)肺炎疫苗上市，競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)頗為激烈。狂犬疫苗也是一個(gè)大品種，但是目前入局者已經(jīng)多如過江之鯽，昔日龍頭成大生物的營(yíng)收已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的頹勢(shì)，這個(gè)產(chǎn)品的想象空間不大。
四價(jià)流感流感疫苗，目前是華蘭生物一家獨(dú)大，占有60%的市場(chǎng)，還有金迪克、北京科興、武漢所、長(zhǎng)春所四家有上市產(chǎn)品，此外至少還有4-5家在研，未來這個(gè)品種也很擁擠。所以，雖然智飛生物的自研產(chǎn)品已經(jīng)很努力，但是目前還看不到可能有效對(duì)沖未來9價(jià)HPV疫苗收入下滑的品種。
要持續(xù)支撐目前的千億市值，智飛生物還需要跑得快一點(diǎn)、更快一點(diǎn)。
文章來源：醫(yī)藥投資部落
