現(xiàn)今的創(chuàng)新藥環(huán)境與五年前已經(jīng)大不相同，擺在“18A”面前的新問題是，舊時的政策能否跟得上行業(yè)的高速發(fā)展，規(guī)則是否應(yīng)該與時俱進(jìn)。
2023年港交所“18A”迎來第五年，這同時也是中國創(chuàng)新藥高速發(fā)展的五年。五年間，有夢想得到實(shí)現(xiàn)，也有泡沫被刺穿：近60家生物科技公司通過“18A”登陸港交所，累計(jì)募資金額超過千億，引領(lǐng)行業(yè)走上發(fā)展快車道；另一面，居高不下的上市破發(fā)率、低迷的流動性以及遲遲等不到合適市場窗口的擬上市企業(yè)，同時困擾著行業(yè)。作為給中國創(chuàng)新藥發(fā)展帶去最重要影響的規(guī)則之一，回顧“18A”實(shí)施的五年也成為觀察行業(yè)變化發(fā)展不可或缺的角度。
2017年春天，時任港交所總裁的李小加帶領(lǐng)一行人匆匆趕到獨(dú)墅湖畔的蘇州生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園（BioBAY）。經(jīng)過十多年的發(fā)展，BioBAY在當(dāng)時已經(jīng)成為全中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)人才和資金最為聚集的創(chuàng)新高地之一。根據(jù)蘇州BioBAY董事長殷建國的回憶，一系列調(diào)研過后，李小加在閉門會上特別提到了讓他深有感觸的兩點(diǎn)—一是國內(nèi)Biotech蓬勃發(fā)展的勢頭，二是生物科技不得不面對的高壁壘。此后不到1年，變革出爐。2018年4月，港交所正式在《主板上市規(guī)則》中新增第18A一章，允許符合條件的未有收入的生物科技公司在港股IPO上市融資。“18A”正式生效后，港交所在其官網(wǎng)首頁掛出五個紅色大字—開啟新時代。而現(xiàn)在“18A”被看做是港股25年來最大的制度性改革。早在“18A”生效前，港交所便已做好了鋪墊。新規(guī)實(shí)施前一周，李小加在第二屆中國醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投資50人論壇年會上劃了三個重點(diǎn)，“一是新經(jīng)濟(jì)里的雙重股權(quán)架構(gòu)，第一次在香港允許簽上市前的‘婚前協(xié)議’了；二是生物科技公司和生命科學(xué)公司，在沒有收入的情況下，可以上市了；三是在美國已經(jīng)上市的公司，想‘回家’，‘家’可以安在香港，而且這個‘家’既溫暖又容易?！?/span>“18A”正式出臺一個月后，為保證政策的順利推進(jìn)，港交所宣布召集多位來自生物科技行業(yè)的資深人士成立了13人生物科技咨詢小組，并且此后不斷擴(kuò)編。百濟(jì)神州前CFO梁恒至今仍擔(dān)任咨詢小組專家，據(jù)他回憶，彼時中國創(chuàng)新藥的發(fā)展既新鮮又充滿生機(jī)：新藥加速審評審批、與國際標(biāo)準(zhǔn)并軌、醫(yī)保擴(kuò)容等一系列改革，海外人才的大規(guī)?；亓鞯茸兓屝袠I(yè)亟待市場和資本的響應(yīng)，“18A”可謂生逢其時，率先為創(chuàng)新藥企敞開了門。五年間，越來越多的公司主動選擇在港交所上市。數(shù)據(jù)顯示，2018年至今（2023年3月30日），港交所已經(jīng)迎來了113家醫(yī)療健康企業(yè)，首發(fā)募資總額超過2664億港元。其中通過“18A”赴港IPO的公司累計(jì)已達(dá)56家，累計(jì)募資接近1200億港元。而截至今年5月中旬，正在上市審核中的“18A”生物科技公司的數(shù)量已有8家。從類型來看，已經(jīng)上市的56家公司中，生物科技公司約占七成，涵蓋了靶向分子藥、免疫細(xì)胞治療、疫苗、基因檢測等細(xì)分賽道；醫(yī)療器械公司約占三成，集中在血管介入、神經(jīng)外科、診療設(shè)備等方面。港交所高級副總裁兼中國區(qū)上市發(fā)行服務(wù)部主管韓穎姣表示，五年來“18A”帶動了整個醫(yī)療健康板塊的發(fā)展，使得整個市場的多樣性、流動性、深度和廣度都得到了進(jìn)一步提升。殷建國對此深有體會，因?yàn)檫@五年也是BioBAY和園區(qū)內(nèi)Biotech蓬勃發(fā)展的五年，“18A新規(guī)首次為尚待盈利的Biotech打通了港股市場融資這條路，起到了很好的產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)作用?！?/span>2017年之前，BioBAY園區(qū)的企業(yè)數(shù)量雖已初具規(guī)模，但其中能夠上市者寥寥。新政實(shí)施僅一年多，情況已經(jīng)不大一樣，以信達(dá)生物、東曜藥業(yè)為代表的創(chuàng)新藥公司陸續(xù)上市。2019年國內(nèi)赴港上市的“18A”公司共有9家，其中來自BioBAY園區(qū)內(nèi)的企業(yè)便有4家，幾乎占據(jù)半壁江山。“18A”不只是起點(diǎn)，更是讓生物科技企業(yè)邁向成功的成長之路。截至2023年3月底，已有百濟(jì)神州、信達(dá)生物、君實(shí)生物、復(fù)宏漢霖、康希諾生物、再鼎醫(yī)藥、諾輝健康等7家“18A”公司成功“摘B”。根據(jù)港交所規(guī)定，通過“18A”上市的藥企在滿足普適于所有行業(yè)上市申請人的財(cái)務(wù)測試后可申請移除“-B”的特殊標(biāo)志。“摘B”意味著企業(yè)在盈利能力、產(chǎn)品研發(fā)管線、商業(yè)化能力等方面得到了市場的認(rèn)證，也被認(rèn)為是憑借“18A”上市的企業(yè)成功發(fā)展壯大的重要標(biāo)志。在納斯達(dá)克、港交所、科創(chuàng)板三地上市的百濟(jì)神州是最好的例證，作為首批上市的“18A”藥企，百濟(jì)神州是受益者，同時也是“18A”的尖子生。百濟(jì)神州總裁、首席運(yùn)營官兼中國區(qū)總經(jīng)理吳曉濱深有感觸，“我們在港交所上市時，公司商業(yè)化剛剛起步，還在進(jìn)行國際化布局。2022年，我們的產(chǎn)品收入接近85億元，海外營收占比超過40%。這些成績除了公司本身的戰(zhàn)略布局，更離不開‘18A’的支持?！?/span>除了為上市公司提供資金的支持，“18A”更深遠(yuǎn)的影響在于對科創(chuàng)板的推動作用。“要把‘18A’和科創(chuàng)板連起來看，因?yàn)椤?8A’很成功，行業(yè)看到了它對整個生態(tài)的深遠(yuǎn)影響。”吳曉濱強(qiáng)調(diào)。
“復(fù)盤來看，這無疑是一個很重要的里程碑”，從五年后的今天回顧港股18A的“開閘”，梁恒如此評價道。
“18A”新政出臺前，對未有收入的Biotech公司而言，想要擠進(jìn)資本市場的大門頗為不易。“18A”提供了納斯達(dá)克市場之外，新的并且是當(dāng)時唯一的選擇。登陸港交所讓眾多中國的Biotech迎來政策的紅利與資本的青睞，一時風(fēng)光無兩。即便出現(xiàn)資本“寒冬”，“18A”仍是獲得精準(zhǔn)和長期資金支持的首選地之一。
不僅如此，“18A”也為中國創(chuàng)新藥投資人提供了成長和鍛煉的機(jī)會。美國生物科技行業(yè)于上世紀(jì)70~80年代起步，資本市場的配合早已成熟。“相較而言，五年前亞洲的投資環(huán)境和策略都略顯稚嫩。”浩悅資本創(chuàng)始管理合伙人丁亞猛表示，五年時間里，港股生物科技的相關(guān)投資，無論是在質(zhì)量還是數(shù)量上都有肉眼可見的提升。“從另一角度而言，18A在助力港交所成為生物科技公司融資聚集地的同時，也進(jìn)一步擴(kuò)大了港交所在全球資本市場的影響力?！?/span>“18A”的推出成功地在資本和藥企間架起了橋梁，五年間，雙方一起成長，共同面對新藥研發(fā)的難度和風(fēng)險這兩大不確定因素。“我們深刻地感受到企業(yè)利用這一創(chuàng)新制度獲得了高速發(fā)展，同時當(dāng)這樣的效應(yīng)集成后又反過來推進(jìn)了行業(yè)的發(fā)展?！倍喢驼f道。這都得益于“18A”走出了自己的特色之路。從一開始港交所就將自己的發(fā)展定位在一條既不同于國內(nèi)A股市場，又不同于納斯達(dá)克的道路：相較于A股，更相信自由市場所發(fā)揮的主導(dǎo)作用；而鑒于中國創(chuàng)新藥投資環(huán)境、風(fēng)格策略的不同，又與納斯達(dá)克有著明顯的區(qū)別。通過更低的準(zhǔn)入門檻、寬進(jìn)嚴(yán)發(fā)的準(zhǔn)入條件等規(guī)則上的優(yōu)勢，“18A”為國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)創(chuàng)造出大量的機(jī)會，提高了融資的頻率和效率；同時結(jié)合港股投資者的差異，管控風(fēng)險，達(dá)到與效率之間的平衡。梁恒表示“18A”在實(shí)施中綜合考慮了各方的需求，這也讓港股成為國內(nèi)創(chuàng)新藥企吸引海外基金、與國際接軌時的最優(yōu)選，同時也讓像百濟(jì)神州這樣的國際化公司增加了與亞洲和全球新興市場投資者的交流，擴(kuò)大了投資者的范圍。美國納斯達(dá)克經(jīng)歷了相當(dāng)漫長的發(fā)展過程，才逐漸摸索出一套成熟的體系。而“18A”稍顯稚嫩，市場中既有經(jīng)驗(yàn)豐富的國際投資者，也有對創(chuàng)新藥研發(fā)規(guī)律欠了解的普通投資者。吳曉濱表示：“相互借鑒可取，但一定不能是照抄照搬?！?/span>就像是10年前一眾中國互聯(lián)網(wǎng)公司由對標(biāo)美國轉(zhuǎn)而走自己的路一樣。面向未來，怎么進(jìn)一步探索有中國特色的發(fā)展模式，是中國的Biotech公司和“18A”都需要思考的問題。正如新鮮事物必然在變化中經(jīng)受考驗(yàn)，在帶來開創(chuàng)性的同時，“18A”也在五年中迎來了挑戰(zhàn)。2022年，全年上市的“18A”生物科技公司數(shù)量下降到個位數(shù)，僅有8家。此前蜂擁上市、市值翻倍、認(rèn)購火爆的局面，驟冷下來。落差之下，曾經(jīng)被熱議的市場“寵兒”少了，取而代之的是高破發(fā)率與低流動性以及“發(fā)”不出去，這些成為越來越多被討論的話題。據(jù)E藥經(jīng)理人融媒體統(tǒng)計(jì)，剔除2023年上市新股的影響，截至今年4月28日，在39家上市的Biotech中，僅有百濟(jì)神州、信達(dá)生物、君實(shí)生物、康希諾生物 康寧杰瑞、諾誠健華、康方生物7家 Biotech上市沒有跌破發(fā)行價，而余下32家(占比82%)的Biotech均處于破發(fā)狀態(tài)，其中的23家市值跌幅超過了50%。不少觀點(diǎn)將股價呈現(xiàn)的這種“二八分化”現(xiàn)象解釋為，多方作用推動價值回歸的結(jié)果。具體來看，撇除上市不足一年的新股影響，市值漲幅排名靠前的Biotech的確顯現(xiàn)出了時間的價值。市值漲幅前三的公司分別為信達(dá)生物、百濟(jì)神州、康方生物，與行業(yè)認(rèn)知中的創(chuàng)新藥“新貴”不謀而合。三家公司市值自上市至4月28日分別上漲了210%、150%、94%。下跌慘烈的“多數(shù)派”各有各的問題，或故事變成“事故”，或商業(yè)化未通過驗(yàn)證，或因泡沫被刺破回歸價值，或運(yùn)營不當(dāng)裁員、裁管線……以市值跌幅前三的公司(嘉和生物、德琪醫(yī)藥、三葉草生物)為例，他們上市時曾經(jīng)是估值百億的藥企，不乏知名機(jī)構(gòu)青睞。而今經(jīng)過時間的淘洗，分別跌去約93%、85% 、84%的市值，尤其嘉和生物市值已經(jīng)不足10億元。下跌成為主旋律，當(dāng)然不會只是港交所獨(dú)有的現(xiàn)象，也不會只是生物科技行業(yè)的問題。它是全球政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境動蕩所帶來風(fēng)險的綜合反映，加上行業(yè)自身的特點(diǎn)，都促使市場趨向理性。丁亞猛表示，前幾年生物科技企業(yè)在一級市場一度受到過度追捧，導(dǎo)致上市前估值過高的泡沫存在。而“18A”本身“寬進(jìn)嚴(yán)發(fā)”的特性使企業(yè)在經(jīng)受“去偽存真”的市場考驗(yàn)時更容易出現(xiàn)估值倒掛的情況。投資人判斷一家生物科技公司是否具有投資價值，最終還是要回到投資的本質(zhì)，即這家企業(yè)是否能夠真正解決臨床未被滿足的需求，在他看來“這五年總結(jié)來說是一個從價格往價值回歸的過程?！?/span>從這個角度看，破發(fā)幾乎是“泡沫破掉”后市場規(guī)律作用下的“必然”選擇。韓穎姣表示，新股的發(fā)行價格和交易價格是由買賣雙方不斷博弈產(chǎn)生的，破發(fā)其實(shí)是以市場為主導(dǎo)的成熟資本市場會出現(xiàn)的自然現(xiàn)象，是市場自我調(diào)節(jié)的方式。她表示“破發(fā)不是香港市場獨(dú)有的，也不是生物科技板塊所獨(dú)有的。長期來看，公司股價還是由公司本身的業(yè)務(wù)發(fā)展所決定的?！?/span>事實(shí)也的確如此，“18A”中未破發(fā)的與跌去九成的生物科技公司同時存在著。從結(jié)果而言，不管是對企業(yè)還是對行業(yè)，破發(fā)也并非完全是件壞事。“市場表現(xiàn)偶有波動，是產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中的常態(tài)。破發(fā)不代表生物醫(yī)藥板塊長期的趨勢，長遠(yuǎn)來看應(yīng)該會上升。”吳曉濱表示。百濟(jì)神州也經(jīng)歷過困頓和冷遇——2018年登陸港股首日便破發(fā)，如今成了“18A”板塊漲幅前三的公司。丁亞猛表示，現(xiàn)階段大部分“18A”生物科技公司的年報(bào)都還是正向的，破發(fā)激勵企業(yè)逐漸摸索出了適合自身發(fā)展的道路和節(jié)奏，企業(yè)會慢慢地展現(xiàn)出創(chuàng)新的成果，證明自身的價值。流動性不足是“18A”另一個廣受“詬病”的話題。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)，截至2023年5月11日，在39家Biotech公司中，仍有約59%的公司日成交額不足1000萬港元，其中有11家Biotech日成交額不足100萬港元。在韓穎姣看來，市場的流動性主要從兩方面來評估，一方面是一級市場的流動性，即新股發(fā)不發(fā)得出去；另一方面是二級市場的流動性，即公司上市以后的成交是否活躍。港交所一直是全球領(lǐng)先的新股融資中心，新股流動性較強(qiáng)，擁有來自全球各地、各種類型的投資人，而且以機(jī)構(gòu)投資者為主，多只新股同時成功發(fā)行的案例在香港并不鮮見。在二級市場上，隨著上市的公司越來越多，投資者面臨豐富的選擇，而且港交所很多投資者都是國際投資者，不僅可以選擇香港市場，還可以選擇美國、歐洲或者其他市場的進(jìn)行投資，所以不同上市公司獲得的流動性必然會出現(xiàn)分化。這并不是香港特有的現(xiàn)象，美國和歐洲也是如此。港交所一直致力提高整個市場的流動性，并陸續(xù)出臺了多項(xiàng)舉措。韓穎姣舉例稱，比如互聯(lián)互通機(jī)制的升級擴(kuò)容，2022年7月，交易所買賣基金（ETF）首次獲納入滬深港通；今年3月，香港交易所首次將國際公司納入港股通。與此同時，今年年中計(jì)劃推出港股人民幣交易柜臺，在提升流動性的同時，助力人民幣國際化?！斑@些令人鼓舞的新進(jìn)展將進(jìn)一步提升我們作為中國與全球市場的超級聯(lián)系人的角色?！?/span>她同時表示，一家上市公司能否得到投資人充分的關(guān)注和認(rèn)可，核心還要看上市公司本身，所以上市公司要回歸價值，夯實(shí)業(yè)務(wù)發(fā)展，全面且規(guī)范地做好信息披露和與投資者溝通的工作。梁恒則強(qiáng)調(diào)應(yīng)該用發(fā)展的眼光去看待流動性。他列舉了一組來自百濟(jì)神州的數(shù)據(jù)，從日均成交額上來看，百濟(jì)神州完成了從不足百萬到過億港元交易額的躍升。事實(shí)上，百濟(jì)神州在港交所上市的五年中，港股流動性提升了約25倍。五年的時間，“18A”和中國創(chuàng)新藥一起經(jīng)歷了從最初的探索到繁榮火熱，再到刺破泡沫后的震蕩調(diào)整。如今，大家不禁思考：前一個輪回是否已經(jīng)終結(jié)？生物醫(yī)藥將走向怎樣的新周期？“18A”是否為此做好了準(zhǔn)備？特別是從2021年下半年開始，市場進(jìn)入了所謂的資本“寒冬”，這讓缺乏自身造血能力、高度依賴資本支持的Biotech們開始正視如何活下去的問題。有觀察認(rèn)為，自由化的資本市場將是大浪淘沙中的試金石，推動了中國創(chuàng)新藥行業(yè)的格局重構(gòu)，創(chuàng)新藥企會逐漸呈現(xiàn)出分化狀態(tài)并引導(dǎo)行業(yè)走向“出清”。擁有差異化核心競爭力的創(chuàng)新藥企能夠吸引到更多的資金支持，加速自身研發(fā)，并憑借技術(shù)的迭代走上良性的發(fā)展循環(huán)。而那些僅靠“講故事”，缺乏核心競爭力的創(chuàng)新藥企則將被淘汰出局。此消彼長中，重構(gòu)是否已近尾聲？生物醫(yī)藥的新周期是否已經(jīng)開始？根據(jù)媒體報(bào)道，2022年10月至2023年1月期間，恒生生物科技指數(shù)最高累計(jì)漲幅達(dá)到近72%，港股醫(yī)藥相關(guān)ETF也均呈現(xiàn)出持續(xù)上漲趨勢。苗頭似乎已經(jīng)顯露，但答案卻并不明晰。與行業(yè)一起，中國創(chuàng)新藥的投資者們，經(jīng)過市場的洗禮后也逐漸成熟。吳曉濱表示，現(xiàn)階段投資機(jī)構(gòu)對Biotech的分析和行業(yè)的調(diào)研比過去更透徹，投資策略也更加全面。行業(yè)普遍看好中國創(chuàng)新藥在價值回歸后的長期發(fā)展趨勢，但回調(diào)是否已經(jīng)開始仍難預(yù)料，特別是對于國際化、市場化程度更高的“18A”而言。一方面，港交所“18A”仍是Biotech上市的最佳選擇之一，截至2023年5月依據(jù)18A上市規(guī)則準(zhǔn)備在港交所上市的生物科技企業(yè)達(dá)到8家，與2022年全年上市公司數(shù)量持平；另一方面，5月剛剛完成IPO的綠竹生物上市兩個交易日股價即宣告“腰斬”，市場殘酷不減。隨著國內(nèi)生物科技創(chuàng)新的不斷深化，現(xiàn)今的創(chuàng)新藥環(huán)境與五年前已經(jīng)大不相同，擺在“18A”面前的新問題是，舊時的政策能否跟得上行業(yè)的高速發(fā)展，規(guī)則是否應(yīng)該與時俱進(jìn)。在采訪中，有藥企希望“18A”能進(jìn)一步降低對創(chuàng)新藥企的發(fā)行門檻，賦予更多的市場自由度。對此，韓穎姣表示，“18A”核心的、基本的規(guī)則在制定之初就“已經(jīng)做了充分調(diào)研、征求了多方意見、做了相當(dāng)長期的考慮”，相信可以匹配創(chuàng)新藥發(fā)展的特點(diǎn)，同時港交所會一直聆聽市場的聲音，根據(jù)市場的共識“與時俱進(jìn)地優(yōu)化”上市規(guī)則。再鼎醫(yī)藥創(chuàng)始人、董事長兼首席執(zhí)行官杜瑩表示，18A的歷史只有短短5年，而生物醫(yī)藥行業(yè)向來就是一個長坡厚雪的賽道。從納斯達(dá)克的歷史上看，自1990年以來，超過600家Biotech企業(yè)在納斯達(dá)克IPO，但同期IPO公司中成長為BioPharma的僅十幾家，生物科技行業(yè)中企業(yè)的成長崛起，和一款創(chuàng)新藥從實(shí)驗(yàn)室走向臨床一樣，都是一個需要重重闖關(guān)的過程。生物醫(yī)藥行業(yè)受產(chǎn)業(yè)政策、技術(shù)進(jìn)步、滲透率增加及支付條件改善等多個主要驅(qū)動因素推動，只有合力驅(qū)動，才能讓更多的生物科技公司走向世界。來源：E藥經(jīng)理人 ，作者CM10 Jessie聲明：本文觀點(diǎn)僅代表作者本人，不代表煜森資本立場，歡迎在留言區(qū)交流補(bǔ)充。如需轉(zhuǎn)載，請注明文章作者和來源。如涉及作品內(nèi)容、版權(quán)和其它問題，請?jiān)诒酒脚_留言。
