上一期文章，我們探討過精英管理層決策的能力，我們普通人都能看到的問題，為何他們卻不去解決。當(dāng)前醫(yī)藥行業(yè)的基本面是，醫(yī)保把鼓勵創(chuàng)新納入KPI，藥企前端研究能力、臨床開發(fā)效率、管線市場價值都有質(zhì)的飛躍，唯有投融資環(huán)境越來越差，未盈利生物科技IPO幾乎停擺，上市企業(yè)再融資空前收緊。一二級市場生物科技普遍進(jìn)入干燒狀態(tài)，現(xiàn)金流狀況正在考驗所有人。榮昌生物上市前現(xiàn)金儲備為0.4億元（截至2020年8月31日）。榮昌生物在港滬兩地上市，募資凈額63億元，其中2020年11月港股18A上市募資凈額38億元，2022年3月科創(chuàng)板上市募資凈額25億元。2021年、2022年及2023年前三季度，榮昌生物研發(fā)投入分別為7.11億元、9.82億元、8.58億元，合計25.51億元。藥物發(fā)現(xiàn)效率以靶點確認(rèn)到化合物篩選的周期為準(zhǔn)，臨床效率以患者入組速度為準(zhǔn)，而醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)費用合理性卻沒有統(tǒng)一透明的標(biāo)準(zhǔn)，也無從監(jiān)管，海外臨床更無法拆解資金去處。2021年、2022年及2023年前三季度，榮昌生物銷售費用分別為2.63億元、4.41億元、5.40億元，合計12.44億元。商業(yè)化效率較低，2023H1商業(yè)化團(tuán)隊人效，榮昌生物約35萬元，百濟(jì)神州約190萬元。2023H1榮昌生物銷售隊伍平均薪酬約18萬元，而研發(fā)人員平均薪酬為16萬元（《18A一眼定生死》2023年8月23日）。榮昌生物2023年前三季度營收同比增長35.1%，銷售費用同比增長94.4%，也就是說，業(yè)績增長付出的代價高昂，產(chǎn)品競爭力不足，以高銷售費用強行推動。2021年、2022年及2023年前三季度，榮昌生物行政開支2.20億元、2.73億元、2.43億元，合計7.36億元。首個國產(chǎn)ADC藥物不過是me-worse，維迪西妥單抗（RC48）胃癌適應(yīng)癥臨床數(shù)據(jù)平庸（ORR 18.1%，PFS 3.8個月，OS7.6個月），在第一三共ADC神藥DS-8201擠壓下，拓展前線治療和新適應(yīng)癥的空間已不大。維迪西妥單抗是對第二代ADC藥物羅氏Kadcyla的改良，偶聯(lián)方式采用半胱氨酸隨機偶聯(lián)，毒素為MMAE。使用隨機偶聯(lián)會產(chǎn)生具有不同DAR的ADC的異質(zhì)混合物，影響ADC藥物的均一性，導(dǎo)致療效下降，而新一代ADC藥物DS-8201采用定點偶聯(lián)技術(shù)，提升ADC藥物均一性，降低系統(tǒng)毒性。微管抑制劑MMAE抗癌譜較窄，對結(jié)直腸和胃腸道腫瘤活性較低，而DS-8201使用的DNA拓?fù)洚悩?gòu)酶I抑制劑DXd更優(yōu)秀，作用于整個細(xì)胞周期，對實體瘤也有治療作用。DXd在血液中的半衰期顯著縮短，有助于減少毒副作用產(chǎn)生；具有較高的膜穿透性，釋放后可穿透至鄰近腫瘤細(xì)胞，通過旁觀者效應(yīng)發(fā)揮殺傷作用。榮昌生物后續(xù)ADC藥物RC88、RC108作用機制與維迪西妥單抗類似，RC88、RC118仍然采用MMAE毒素。榮昌生物現(xiàn)金儲備和ADC技術(shù)的問題，外行早已洞若觀火了，而管理層凡事都不著急，市場也不著急，直到現(xiàn)金流問題大到不可回避，直到輝瑞首席腫瘤官在JPM大會上表態(tài)還想在中國收購新的ADC。智飛生物應(yīng)收賬款+存貨超過歷年凈利潤總和“有一款截至目前國內(nèi)最大的疫苗超級爆款產(chǎn)品（九價HPV疫苗），多年的利潤全部轉(zhuǎn)化為應(yīng)收款和存貨？這樣的爆款都收不回來現(xiàn)金？”最近有人發(fā)出質(zhì)疑。智飛生物截至2023Q3應(yīng)收賬款286億+存貨104億，合計390億元，超過其歷年凈利潤總和。智飛生物2010年上市以來凈利潤總和為330億元，智飛生物2018年獲得默沙東九價HPV疫苗內(nèi)地獨家代理權(quán)。智飛生物2018年、2019年、2020年、2021年、2022年及2023年前三季度應(yīng)收賬款分別為20億元、44億元、66億元、129億元、206億元、286億元。除2021年以外，其余年份應(yīng)收賬款增速均超過營收增速。2023年前三季度，智飛生物營收同比增長41%，應(yīng)收賬款同比增長51%，存貨同比增長29%，應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比例58%，應(yīng)收賬款+存貨占總資產(chǎn)比例合計79%。應(yīng)收賬款警戒線沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，但一般不應(yīng)超過企業(yè)營收30%，2023年前三季度，智飛生物應(yīng)收賬款占營收73%。賺取紙面財富是疫苗行業(yè)的普遍痛點，大部分流動資產(chǎn)都在存貨和應(yīng)收賬款中體現(xiàn)，大部分凈利潤都躺別人賬上。疫苗行業(yè)最終客戶均為全國各地的區(qū)縣疾控中心，存在款項支付審批環(huán)節(jié)較多、付款周期較長的特點，通常情況下疾控中心應(yīng)收賬款回收的風(fēng)險較小，從疫苗預(yù)定到銷售回款存在約4-6個月的賬期。但是，智飛生物應(yīng)收賬款已經(jīng)相當(dāng)于7個月營收，而且還在增多，相比之下，現(xiàn)金儲備僅有29億元。智飛生物應(yīng)收賬款基數(shù)畢竟過于龐大，壞賬比例輕微的波動，也可能難以承受。2023年前三季度，智飛生物信用減值損失5.68億元，為上年同期2.2倍。愛爾眼科2018年、2019年、2020年、2021年、2022年、2023年前三季度商譽分別為21億元、26億元、39億元、43億元、55億元、59億元。愛爾眼科商譽大規(guī)模爆雷的可能性不大，但會成為拖累其成長的重負(fù)。并購擴張是愛爾眼科成長的永動機，而商譽是并購擴張的衍生品。2022年底擬收購26家醫(yī)院部分股權(quán)，其中14家位于地級市，5家位于縣級市，3家位于縣城。2023年9月擬控股19家醫(yī)療機構(gòu)，其中5家位于地級市，6家位于縣級市，3家位于縣城。本次收購多為溢價收購，以交易對價最高的昆明艾維、海南愛爾、杭州愛爾為例，截至2023年7月31日，3家企業(yè)的所有者權(quán)益分別為2916.06萬元、3114.32萬元、2081.2萬元，而對應(yīng)的交易對價則分別高達(dá)2.12億元、0.95億元、0.82億元。愛爾眼科主要擴張空間只剩下沉市場，但在消費不振、人口流失的趨勢下，基層眼科醫(yī)院只會擴大商譽堰塞湖。2020年至2022年，愛爾眼科單家眼科醫(yī)院的平均收入分別為0.82億元、0.86億元和0.75億元，其中2021年、2022年的同比增速分別為4.88%、-12.79%。以量取勝的路越走越窄，永動機面臨停擺。自2023年6月以來，愛爾眼科、華廈眼科、普瑞眼科攜手一路南下。A股市場，可能有無緣無故的上漲，但基本沒有無緣無故的下跌。普瑞眼科預(yù)告2023Q4營收5.1-5.4億元，同比增長75-86%，扣非虧損2500-5000萬元，市場立即對此做出最悲觀的反應(yīng)。消費眼科業(yè)務(wù)（屈光、視光）增速明顯慢于基礎(chǔ)眼科業(yè)務(wù)（白內(nèi)障），而基礎(chǔ)眼科業(yè)務(wù)也將步消費眼科業(yè)務(wù)疲軟之后塵，2022年積累的老年患者存量就醫(yī)需求已經(jīng)在2023上半年集中釋放。在眼科醫(yī)院中，普瑞眼科增速最快，尚且如此，其他醫(yī)院可能受到消費環(huán)境的影響更大。灰犀牛可能長期都是地平線上的一個小黑點，但長期不等于永遠(yuǎn)。
來源：阿基米德Biotech ，作者阿基米德君
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