過(guò)去幾十年的發(fā)展，我國(guó)上演了一場(chǎng)“工業(yè)奇跡”。驚人的成績(jī)背后，離不開(kāi)每一個(gè)個(gè)體的努力。在任何產(chǎn)業(yè)，我們都能看到十足的韌性，生物科技產(chǎn)業(yè)也不例外。
當(dāng)前，國(guó)內(nèi)生物科技產(chǎn)業(yè)鏈成員，面臨極為復(fù)雜的局面。一方面，是極為不利的周期低谷；另一方面，則是地緣政治裹挾的非理性因素。兩大因素共振，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)生物科技產(chǎn)業(yè)，面臨沒(méi)有可以借鑒的發(fā)展方向。
但即便如此，國(guó)內(nèi)生物科技產(chǎn)業(yè)，仍然韌性十足。日前公布財(cái)報(bào)的CXO藥明康德，就是這樣一個(gè)例子。
作為國(guó)內(nèi)CXO行業(yè)首份年報(bào)，正當(dāng)市場(chǎng)懷疑當(dāng)前遭受行業(yè)周期以及美國(guó)國(guó)會(huì)擬議法案擾動(dòng)下，藥明康德是否還會(huì)堅(jiān)持給出24年的業(yè)績(jī)指引時(shí)，公司仍舊在財(cái)報(bào)中披露了業(yè)績(jī)展望。其預(yù)計(jì)2024年收入為383-405億元，剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目后將保持正增長(zhǎng)（預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率為2.7-8.6%）。
表面看，這一業(yè)績(jī)指引與海外CXO保持同頻，但需要指出的是，這是藥明康德在面臨“內(nèi)憂(yōu)外患”，對(duì)內(nèi)需要扛受住行業(yè)低增長(zhǎng)的考驗(yàn)，在外更是需要考慮地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和不確定。而樂(lè)觀(guān)情況下，藥明康德剔除新冠商業(yè)化項(xiàng)目最高仍能保持近9%的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲@得難能可貴。
眼下的CXO行業(yè)，積極因素也在醞釀。
一方面，隨著資本支出減少、降本增效等原因，海外CXO普遍預(yù)計(jì)2024年凈利潤(rùn)增速將會(huì)顯著高于營(yíng)收預(yù)期；另一方面，生物科技行業(yè)回暖已是明顯趨勢(shì)，距離CXO重回上行周期的節(jié)點(diǎn)，或許已經(jīng)不遠(yuǎn)。
在上述背景下，我們有理由相信，那些不斷鍛造自身確定性?xún)r(jià)值的CXO，未來(lái)能夠率先走出低谷。
/ 01 /
低增速仍是常態(tài)
從商業(yè)模式來(lái)說(shuō)，CXO無(wú)疑是“完美”的。
CXO扮演了一個(gè)賣(mài)水人的角色，從實(shí)驗(yàn)室階段的研發(fā)到生產(chǎn)環(huán)節(jié)再到最后的臨床，CXO在每一個(gè)領(lǐng)域都提供服務(wù)。無(wú)論藥物最終成與不成，它都可以收費(fèi)，旱澇保收，且越推進(jìn)到后期，它的盈利會(huì)越高。
但客觀(guān)來(lái)看，CXO也難以擺脫地心引力。當(dāng)整個(gè)生物科技行業(yè)進(jìn)入寒冬，CXO行業(yè)也需要經(jīng)歷周期洗禮。
過(guò)去幾年，海外TOP CXO業(yè)績(jī)均進(jìn)入降速階段。在2023年，大部分CXO的業(yè)績(jī)?cè)鏊贋榻晷碌汀?/span>
2024年，低迷趨勢(shì)或許還將延續(xù)。從財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)指引來(lái)看，國(guó)內(nèi)外頂級(jí)CXO企業(yè)對(duì)于2024年的營(yíng)收預(yù)期普遍不高。
目前可以統(tǒng)計(jì)到數(shù)據(jù)的企業(yè)中，營(yíng)收預(yù)計(jì)增幅超過(guò)10%的企業(yè)鳳毛麟角。與上文提及的一樣，CXO產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，我們分拆來(lái)看。
首先，是行業(yè)前端相關(guān)player，基本都不樂(lè)觀(guān)。如下圖所示，生命科學(xué)上游的企業(yè)，對(duì)于2024年的預(yù)期，是低位數(shù)的下滑。Danaher更是悲觀(guān)，直接表示：2024年一季度開(kāi)始公司將不再對(duì)基本業(yè)務(wù)的核心收入提供指引。
臨床前CRO的2024年，同樣是充滿(mǎn)挑戰(zhàn)。如下圖所示，該領(lǐng)域Labcorp最為樂(lè)觀(guān)，但增速最高也只有7.5%。相比之下，其它企業(yè)均是極低的增長(zhǎng)預(yù)期。
相對(duì)來(lái)說(shuō)，臨床CRO的業(yè)績(jī)預(yù)期稍好。如下圖所示，IQVIA對(duì)于2024年各業(yè)務(wù)的預(yù)期，至高為6.9%。而Medpace過(guò)去的高增長(zhǎng)勢(shì)頭，似乎也受到了阻礙，增長(zhǎng)預(yù)期大約在14%-16%。
2024年，CDMO或許是CXO領(lǐng)域預(yù)期最高的板塊。雖然Lonza（高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)）和三星生物（10%-15%）增速相對(duì)有限，但Bachem給出的增長(zhǎng)預(yù)期達(dá)到了73.2%。
不過(guò)，這更多只是基于時(shí)代的饋贈(zèng)。當(dāng)前，減肥藥的熱潮，帶動(dòng)了多肽CDMO的發(fā)展，Bachem作為該領(lǐng)域的龍頭，得以享受到時(shí)代紅利。也就是說(shuō)，其高增長(zhǎng)的現(xiàn)象，可能只是個(gè)例。
當(dāng)海外CXO低增速漸成共識(shí)，國(guó)內(nèi)CXO行業(yè)也很難獨(dú)善其身。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，以藥明康德為首的CXO企業(yè)，仍能取得不錯(cuò)的成績(jī)，顯然是值得肯定的。就海外CXO的預(yù)判來(lái)看，低谷可能快要過(guò)去。
/ 02 /
利潤(rùn)端或超預(yù)期
雖然在營(yíng)收端，海外CXO企業(yè)普遍給出了低預(yù)期，但在利潤(rùn)增速方面或許存在預(yù)期差。核心邏輯在于，CXO資本支出（capex）對(duì)業(yè)績(jī)的影響將會(huì)減弱。
過(guò)去幾年，為了應(yīng)對(duì)新冠期間大增的需求，CXO 和生命科學(xué)上游公司普遍增加capex來(lái)提升產(chǎn)能。這將在兩個(gè)層面影響CXO業(yè)績(jī)：
第一，capex增加，直接增加成本；第二，capex后續(xù)需要折舊和攤銷(xiāo)，因此會(huì)持續(xù)影響利潤(rùn)。
但目前來(lái)看，根據(jù)各公司管理層的指引，2024年capex占收入比重降普遍將繼續(xù)下滑；并且，2024年開(kāi)始折舊和攤銷(xiāo)對(duì)財(cái)務(wù)的壓力將小幅下行。因此，在利潤(rùn)率方面，2024年CXO企業(yè)普遍會(huì)逆勢(shì)上升。
與此同時(shí)，基于行業(yè)周期影響，CXO行業(yè)更注重經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，加之前期建設(shè)產(chǎn)能爬坡的完成，也會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)盈利能力的提升。
所以，我們能夠看到，雖然海外CXO對(duì)于2024年?duì)I收增速預(yù)期有限，但利潤(rùn)端將全面改善。
如下圖所示，在生命科學(xué)領(lǐng)域，CXO企業(yè)均預(yù)計(jì)利潤(rùn)率將會(huì)得到相應(yīng)提升。Danaher預(yù)計(jì)，2024年運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率將達(dá)到22.3%，較2023年的21.8%提升0.5個(gè)百分點(diǎn)。
由于頭部CXO企業(yè)規(guī)模普遍不小，利潤(rùn)率提升將會(huì)顯著提升凈利潤(rùn)規(guī)模。在臨床前CRO領(lǐng)域，Inotive雖然預(yù)期營(yíng)收增速僅有4.5%，但利潤(rùn)增速最高能達(dá)到21.5%。
海外CXO凈利潤(rùn)端復(fù)蘇邏輯，本質(zhì)上也適用于國(guó)內(nèi)企業(yè)。2024年，我們也有理由相信，優(yōu)秀的國(guó)內(nèi)CXO企業(yè)，在利潤(rùn)端也會(huì)帶來(lái)超預(yù)期表現(xiàn)。
/ 03 /
拐點(diǎn)或?qū)⑴R近
對(duì)于CXO企業(yè)而言，市場(chǎng)當(dāng)前最關(guān)心的必然不是短期的業(yè)績(jī)，而是什么時(shí)候能夠真正復(fù)蘇？這一問(wèn)題的答案，海外各大CXO企業(yè)在財(cái)報(bào)中，也給出了相應(yīng)答案。
首先，就需求來(lái)看，部分CXO企業(yè)新簽約訂單仍然可觀(guān)。
例如，IQVIA在2023年第四季度，凈新預(yù)訂量超過(guò)28億美元，為公司歷史上第二大季度；Medpace在2023年第四季度，凈新增訂單也是同比增長(zhǎng)26.7%，金額達(dá)到6.15億美元。
國(guó)內(nèi)部分企業(yè)也是如此。藥明康德在財(cái)報(bào)中表示，截至2023年末，剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目，公司在手訂單同比增長(zhǎng)18%。
其次，根據(jù)海外CXO企業(yè)基于產(chǎn)業(yè)、客戶(hù)交流情況來(lái)看，相對(duì)一致的預(yù)期是：2024年下半年或迎來(lái)復(fù)蘇，新訂單等核心指標(biāo)將會(huì)繼續(xù)改善。
Thermo Fisher表示，從年初與 biotech 客戶(hù)的溝通中，感受到客戶(hù)比過(guò)去樂(lè)觀(guān)很多，是過(guò)去 5個(gè)季度觀(guān)察到的客戶(hù)最樂(lè)觀(guān)態(tài)度。
進(jìn)入2024年后，ICON也同樣感受到biotech客戶(hù)情緒在改善，Q1前半季度尋單量恢復(fù)至中單位數(shù)增長(zhǎng)。
基于這兩點(diǎn)來(lái)說(shuō)，CXO行業(yè)的復(fù)蘇，可能就在眼前，這也將是國(guó)內(nèi)CXO企業(yè)的發(fā)展邏輯。當(dāng)然，由于業(yè)務(wù)區(qū)域不同，復(fù)蘇節(jié)奏不會(huì)完全一致。
就目前來(lái)看，海外CXO對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍保持謹(jǐn)慎態(tài)度。因此，未來(lái)率先走出低谷的，將會(huì)是海外收入比重較高的CXO企業(yè)。
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